前言
随着“房住不炒”的政策继续深化，在地方政府和监管机构各项限购，限售，限贷政策的限制下，地产行业迎来了较为持久的调控周期。但即便如此，房屋建设与销售依然是国内第一大产业，支柱行业。短时间内，由于地方政府土地财政和其他投资品的匮乏，难有替代产业取代其地位。但本轮调控下，中小地产商却受到了明显的冲击，行业也出现了大量的并购与重组案例。时至今日，能够通过非标和标准化债权融资的房地产企业，除一、二线核心地段项目的开发商外，大量集中在头部民营房地产开发商。因此，对头部民营企业的深入分析很有必要。本文将从地产项目的逻辑分析思路，头部房企的分析评价思路以及各头部房企的具体经营情况等方面，对头部民营房企进行分析和评价。
二、头部房企分析
6、四川蓝光发展股份有限公司（以下简称蓝光）
1）公司治理与经营概况
a 治理
注册资本30亿，大股东蓝光投资控股集团有限公司，实际控制人杨铿，持股比例58.31%。
b业务类型与范围
2019年，公司住宅及配套营业收入占比83.3%，商业地产占比7.7%。其他行业收入占比为9%左右。
2）业务与资产规模
a资产规模
2019年底，公司资产合计2330亿，销售规模，销售收入314亿，销售区域分布方面，四川省内占比31.98%，省外占比68.02%。但2020年前三季度销售额四川省内占比40%以上。一、二线城市占比79.37%，但比例呈持续下降阶段。省内主要集中在成都，省外则主要在昆明和西安，均占比10%以上，其他占比较高的城市有无锡，南昌，重庆和天津。
b业务扩张速度
截至 2020 年 9 月末，公司土地储备规划总建筑面积1,371.82万平方米，2020年11月，土地储备中，一、二线城市占比46.58%，三、四线城市占比53.42%。公司四川省内土地储备面积占比11.7%。分区域来看公司2020年新增土储分布，其中华东区域占比36%，达212万平米，较2019年同期的114万平米同比上涨达86%，华中区域占比39%，达230万平米，较2019年同期的145.6万平米同比上涨58%。
2017-2019年公司现金流净增加额为24亿元，118亿元和11.52亿元。2020年三季度现金流净增加额为负。流动负债占比方面，2017年，2018年，2019年分别为68.19%，67.43%，76.55%，有升高的趋势。
2017-2019年，发行人存货期末余额分别为630.93亿元、904.44亿元、1,287.37亿元占资产总额的比重分别为66.25%、59.94%、63.77%，占比较高，有一定的上升趋势。
2019年公司新开工面积866.93万平米，较2018年有所降低，主要是四川省内开工面积从2018年的365.9万平米降低到68.5万平米。
公司业务扩张速度明显加快，为经营带来了一定的压力。
3）金融市场认可度
2020年3月，大公国际将公司主体评级从AA+提高到AAA，评级展望稳定。中诚信从2018年5月到2020年6月一直维持主体评级AA+，评级展望为稳定。
流动负债占比：
2020年6月，公司银行已用授信额度为351.97亿，占有息负债比例46.6%。一年内到期的有息债务为 315.69 亿元，占有息负债整体比重的 41.87%。
2019年公司加权平均融资成本8.65%。公司存量的境内债券票面利率在7%/年左右；近期，公司债权融资计划的挂牌利率 10.5%/年，境外美元债的票面利率 11%/年，融资成本较高。
截至2020年6月，公司一年内到期应付债券金额115亿元。截至2021年3月8日，公司存续债券规模231.75亿元。
有部分金融机构对蓝光的经营持谨慎态度，认为其相对较为激进。
4）小结
蓝光地产从成都起家，2018年开始逐步降低成都业务占比，走出四川，业务向全国拓展。未来业务分布主要集中在长三角和四川，二、三线城市。但应该注意的是，蓝光的全国策略的转型，也大大加大了其经营压力。相关财务指标，包括现金流，流动负债占比等均出现下滑的趋势。值得注意的是，在地产贷款持续宏观面持续收紧的情况下，为补充现金流，蓝光在债券市场较为激进，成本较高，可能会为其持续健康经营埋下隐患。