前言
随着“房住不炒”的政策继续深化，在地方政府和监管机构各项限购，限售，限贷政策的限制下，地产行业迎来了较为持久的调控周期。但即便如此，房屋建设与销售依然是国内第一大产业，支柱行业。短时间内，由于地方政府土地财政和其他投资品的匮乏，难有替代产业取代其地位。但本轮调控下，中小地产商却受到了明显的冲击，行业也出现了大量的并购与重组案例。时至今日，能够通过非标和标准化债权融资的房地产企业，除一、二线核心地段项目的开发商外，大量集中在头部民营房地产开发商。因此，对头部民营企业的深入分析很有必要。本文将从地产项目的逻辑分析思路，头部房企的分析评价思路以及各头部房企的具体经营情况等方面，对头部民营房企进行分析和评价。
二、头部房企分析
9、泰禾集团
1）公司治理与经营概况
a 治理
公司大股东泰禾投资集团有限公司，实际控制人黄其森。
b业务类型与范围
公司地产开发收入占比79%，以开发高端住宅和商业著称。2017 年以来销售的房屋均价在2万/平方米以上。横向对比来看，2019 年期销售均价在地产公司中也处于较高水平。
2）业务与资产规模
a资产规模
公司总资产2288亿，属于大型地产商。2019年，公司营业收入236.21亿元，同比下降23.77%，同期，公司综合毛利率为16.16%，同比大幅下降14.20个百分点，其中房地产开发业务毛利率15.89%，同比下降14.66个百分点。2020年因疫情和多方面原因，公司经营陷入困境。2020年三季报公司营业收入28亿，同比下降86.75%。
从销售面积来看，2017年到2019年，公司销售面积依次递减，2018年和2019年分别降低4.8%和10.7%。
b业务扩张速度
公司在一二线城市的土地储备占比相对较高，其中位于郑州、福州、北京、苏州和南京的权益剩余可售面积分别为86.55万平方米、67.05万平方米、65.66万平方米、43.13万平方米和42.87万平方米，占比分别为9.90%、7.67%、7.51%、4.93%和4.90%。同时，公司权益剩余可售面积在三线城市的比重为32.30%，其中福建占比50%，仅漳州的可售面积就占27.29%，另外占比较高的城市包括南昌10.85%，郑州9.8%，增城9.82%。
现金流方面，2020年三季报现金流净增加额为-88.5亿，较2018年的-16.8亿，2019年的-1.80亿减少明显。
存货与资产占比方面，2018年为71.4%，2019年为65.5%，2020年三季报为68.7%。
3）金融市场认可度
评级从2020年4月的AA+跌到C。2020年多次发生债券违约，目前已进入债权重组阶段。2月9日，泰禾集团对深交所关注函进行了回复，截至2020年10月23日，泰禾集团已到期未归还贷款本息466亿，其中本金398.5亿元。截至2021年1月4日，涉及诉讼、仲裁事项共计300余起，涉案金额超过70亿元。公司子公司与厦门国际信托、渤海银行北京分行、长城资管、民生银行等达成展期协议。除有贷款余额的机构外，现阶段其他金融机构对该公司应该非常理性。
2019 年末，公司负债总额1905.55亿元，同比下降 9.80%，其中流动负债占比 76.84%，比重同比增加15.81个百分点，流动负债占比显著提升。
2020年3月末，公司全部债务971.40亿元，其中短期有息债务占比从57.4%提升至69.91%。2020年内到期的债务为555.11亿元，非银行金融机构年内到期金额合计405.97亿元，占比达73.13%。
2019年，公司综合融资成本达到 9.94%，房企中属于较高水平。
4）小结
泰禾集团已经因为大面积债权违约经营受到极大影响。泰禾集团激进的扩张，高端住宅导致的资金周转慢是集团最终现金流断裂的根本原因。但凡事不是一蹴而就，公司早在2019甚至更早的时候已经出现一些苗头，包括：
a）高管频繁变动。仅2018年和2019年就有7名高管离职；
b）主营业务过于集中。过于集中于福建和二线周边区域。福建占比超过50%，漳州占比超过20%。
c）公司现金流急速萎缩，2019年现金流净增加额-88.5亿。d）融资成本高企。2019年公司综合融资成本9.94%，较头部房企高50%以上。